看不懂的游戲公司并購(gòu)——山水文化收購(gòu)掌沃無(wú)限

上市公司山水文化擬以3.6億元收購(gòu)成都掌沃無(wú)限科技有限公司100%股權(quán)，證監(jiān)會(huì)對(duì)其收購(gòu)方案下達(dá)審核意見(jiàn)，主要包括：

1、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的安排：首期交割51%股權(quán)后，若未能支付第二次交割49%股權(quán)的首付款，則上市公司應(yīng)退還已交割的51%股權(quán)，且已支付對(duì)價(jià)不予退還，被收購(gòu)對(duì)象這么強(qiáng)勢(shì)？

2、上市公司的支付能力：賬面貨幣資金僅255萬(wàn)元，如何支撐3.6億元的收購(gòu)成本？公司僅披露第三方借款，但并未具體披露第三方借款的細(xì)節(jié)。

3、控制權(quán)：交割首期51%股權(quán)后，再5名董事成員中上市公司可委派2人，但重大事項(xiàng)需2/3董事會(huì)成員通過(guò)，是夠構(gòu)成實(shí)際控制？山水文化的并表目的毫無(wú)疑問(wèn)，可是上述情況是否可以達(dá)到并表?xiàng)l件？

4、定價(jià)依據(jù)：對(duì)于評(píng)估值若未達(dá)到3.6億元，交易是否繼續(xù)，未做說(shuō)明；對(duì)于兩期股權(quán)對(duì)價(jià)的不同，未披露差異的原因。

5、標(biāo)的資產(chǎn)的盈利前景：9月30日后掌沃無(wú)限的主要收入來(lái)源《三國(guó)戰(zhàn)神》的活躍用戶數(shù)大幅下降，盈利前景是否清晰？另外，還要求根據(jù)證監(jiān)會(huì)之前針對(duì)游戲公司并購(gòu)的規(guī)定，詳細(xì)披露游戲的充值消費(fèi)比等細(xì)節(jié)，并分析未來(lái)產(chǎn)品上線失敗的可能性。

6、會(huì)計(jì)處理：掌沃無(wú)限的主要收入來(lái)源《三國(guó)戰(zhàn)神》是否應(yīng)作為可辨認(rèn)的無(wú)形資產(chǎn)確認(rèn)，其公允價(jià)值的確定依據(jù)以及后續(xù)攤銷對(duì)利潤(rùn)的影響？

7、其他：補(bǔ)充披露山水文化之前已披露的非公開(kāi)發(fā)行與該收購(gòu)案的關(guān)系及內(nèi)幕信息知情人的交易情況。

我們來(lái)看看估值3.6億元的掌沃無(wú)限是一家什么樣的公司。

■ 一、概況

成都掌沃無(wú)限科技有限公司位于成都天府軟件園，成立于2012年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)游戲的開(kāi)發(fā)，是國(guó)內(nèi)MMOARPG（大型多人在線動(dòng)作角色扮演游戲）重度移動(dòng)終端游戲開(kāi)發(fā)商。掌沃無(wú)限所開(kāi)發(fā)的游戲均為MMOARPG移動(dòng)終端游戲。

■ 二、產(chǎn)品線

資料顯示，掌沃無(wú)限目前的收入均來(lái)自《三國(guó)戰(zhàn)神》，只有這一款游戲貢獻(xiàn)了營(yíng)收。《三國(guó)戰(zhàn)神》作為其首款游戲產(chǎn)品，于2014年6月推出，截至11月底，累計(jì)注冊(cè)玩家超過(guò)355.49萬(wàn)人，累計(jì)充值金額4709.68萬(wàn)元，計(jì)劃于2014年12月在港澳臺(tái)地區(qū)上線。目前在研的還有兩款產(chǎn)品《三國(guó)武神》和《萌神》。

而從披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是注冊(cè)用戶、日活躍用戶，還是充值收入，《三國(guó)戰(zhàn)神》似乎已經(jīng)開(kāi)始走下坡路：

1、注冊(cè)用戶：

11月的新增注冊(cè)用戶數(shù)僅約3萬(wàn)人，較10月份下降幅度高達(dá)75%。

2、日活躍用戶：

上表中的數(shù)字為當(dāng)月的日活躍用戶合計(jì)數(shù)，推算可得11月境內(nèi)外的日平均活躍用戶數(shù)僅5.7萬(wàn)人，較10月份的近12萬(wàn)人下降超過(guò)50%。

3、充值收入：

11月的境內(nèi)收入為768萬(wàn)元，較10月份的1262萬(wàn)元下降近40%；境外收入78.6萬(wàn)美元也較10月份的103.9萬(wàn)美元下降約24%。

■ 三、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

截止2014年9月30日，掌沃無(wú)限凈資產(chǎn)851.79萬(wàn)元；2014年1-9月，營(yíng)業(yè)收入726.06萬(wàn)元，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)265.67萬(wàn)元。收購(gòu)價(jià)格3.6億元比9月30日的凈資產(chǎn)溢價(jià)近41倍。

【充值收入按6-9月的分成比例約45%推算的話，其10月的營(yíng)收可達(dá)約840萬(wàn)元，11月的營(yíng)收可達(dá)約560萬(wàn)元，10-11月收入總額達(dá)1400萬(wàn)元，1-11月的累計(jì)營(yíng)收可達(dá)2100萬(wàn)元。鑒于11月對(duì)比10月的產(chǎn)品數(shù)據(jù)下滑，Q4收入超過(guò)1800萬(wàn)元、全年?duì)I收超過(guò)2500萬(wàn)元的難度較大。參照這個(gè)數(shù)據(jù)，估值收入比（相當(dāng)于市銷率）也已達(dá)到14倍，是否太高了？】

■ 四、主要人員

核心成員來(lái)自于金山、九城為主的其他游戲公司。

■ 五、歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值

2014年3月份的估值為4600萬(wàn)元，半年多時(shí)間估值飆升至3.6億，上漲了近8倍。

如果說(shuō)之前的游戲公司并購(gòu)案中并購(gòu)方更多看好并表的效果，以及/或者未來(lái)持續(xù)創(chuàng)收的空間，尚可理解。但是對(duì)于一家收入僅來(lái)源于單一游戲，且該游戲似乎已呈現(xiàn)下坡趨勢(shì)的游戲公司來(lái)講，何以支撐這么高的溢價(jià)呢？如果是押寶其尚在研發(fā)中的游戲，是否風(fēng)險(xiǎn)偏高了？確實(shí)很難讓人看懂。